Pegasus (PGSUS) hisse yorumu: Endeks üstü getiri

Bulls Yatırım, PGSUS-Pegasus için tavsiyesini 380,00 TL hedef fiyat ile "endeks üstü getiri" olarak başlattı.

Rapordaki detaylar şöyle:

Operasyonel Metrikler... PGSUS’un 2024’te toplam RASK'ın %1.1 y/y hafifçe artarak 4.64 Eurocent seviyesine yükseleceğini öngörmekteyiz. Filo yenilemesi ile artan verimlilik ve Jet yakıtı fiyatlarındaki düşük trendiyle birlikte yakıt-CASK %2.8 azalışla 1.39 Eurocent olmasını bekliyoruz. Enflasyon baskısı sebepli personel maliyetlerindeki artış, yeni uçak alımları ve bakım maliyetlerinin etkisiyle operasyonel CASK’ın ise %5.1 y/y artacağını düşünmekteyiz. 2024T’de toplam ASK’ta %12.6 büyümesini öngörmekteyiz. Şirketin toplam doluluk oranlarının 2024T’de yıllık bazda 261 baz puan artışla %87.4'e yükselmesini bekliyoruz.

Talep yüksek, Uçaklar dolu… Şirket 2021-2023 yılları arasında yolcu sayısında %25.8 YBBO kaydetti. Pandemi sonrası oluşan güçlü talebin, önümüzdeki dönemde de sürdürülebilir seviyelerde devam edeceğini bekliyoruz. Ek olarak yolcu karmasının dış hatlara doğru artışının etkisiyle, 2015'te %38 olan dış hat yolcu payı, Son 12 aylık veride %62'ye ulaştı. Bu, fiyatlama etkisi ve yan gelir katkısıyla daha yüksek gelir artışına işaret ediyor. 2023-26T’de yolcu sayısında %9.8 YBBO olacağını öngörüyoruz. Diğer bir yandan filo büyümesiyle birlikte 2024T’de ASK’nın %12.6 büyümesini bekliyoruz. Hatırlatmak isteriz ki 1Ç24’de şirket %85,3 dış hat doluluk oranı ile en yüksek 1Ç doluluk oranı seviyesini gerçekleştirmiştir. Toplam doluluk oranının ise 2024T’de 277 baz puan artarak %87.4 seviyesine yükselmesini bekliyoruz.

Yan Gelirlerden kârlılığa destek... Şirketin, temel strateji odağı, doluluk oranında yükseliş’ ve ‘yan gelirlerde büyüme’ vasıtasıyla ‘satış gelirleri ve kârlılığı artırmaktır. Şirket’in 2023 yılında yolcu başına yan gelirleri bütçe hedefine paralel 25,4 EUR olarak gerçekleşti. Yan gelirler 2023 yılında şirketin gelirlerinin %30.3’ünü oluşturmaktadır. Yeni başlayan ücretli kabin bagajına uygulamasının da katkısıyla yan gelirlerin büyümeye devam etmesini bekliyoruz. 2024T’de %7.3 euro bazında yolcu başına yan gelir büyümesi beklemekteyiz.

Aktif filo planlaması ile maliyet yönetimi... 2024 yılında Pegasus filosuna toplamda 16 yeni uçak ekleyip 8 tanesini çıkartarak 2024 yılsonunda 118 uçak sayısına ulaşmayı planlıyor. Pegasus, 2029 yılına kadar filosunu yeni A321neo uçakları ile büyütmeyi hedefliyor. Daha düşük yakıt tüketimi ile yüksek kapasite imkanı sağlayan Neo uçakların koltuklarının toplam içindeki payını artırmak, verimlilik kazanımlarına önemli katkı sağlıyor. Hatırlatmak isteriz ki 2023 yılında yakıt maliyetleri Pegasus’un toplam maliyetlerinin %61’ini oluşturdu. Şirket yeni uçakların alımıyla global düşük maliyetli havayolu şirketleri arasında 4.6 yıl ile en geç havayolu şirketi olmasının yanında, alınan yeni Airbus Neo, çıkarılan B737-800'lere kıyasla km başına ~%20 daha az yakıt tüketirken ~%26 daha fazla koltuğa arzı sağlıyor. Neo koltukların toplam içindeki payının 2025 yılına kadar %97'ye ulaşmasını bekliyoruz. Bu artışla Pegasus, filosundaki çeşitliliği azaltarak, kompleks bir filoya göre daha düşük bakım maliyetlerine sahip olacağına inanıyoruz. 2023-26T arasında, sıkı maliyet yönetimiyle birlikte güçlü gelir artışının etkisiyle %10 Euro bazında FAVÖK YBBO öngörüyoruz.

Sabiha Gökçen yeni pist devreye alındı; Sabiha Gökçen Havalimanı’nın ikinci pisti 25 Aralık 2023 tarihinde hizmete açıldı. 2. Pistle beraber 2024 yılının ilk 7 ayında PGSUS’un toplam konma sayısı %13 artış gösterdi. Henüz gece kullanımı olmayan ikinci pistin, gece de kullanılmasıyla beraber, havalimanının saatlik 40 uçaklık kapasitesi saatlik 65 uçağa çıkmış olacak. PGSUS’un uçuş sayısınn da bu durumla birlikte artmasını bekliyoruz.

RİSKLER

• Avrupa’da talep artıyor, ama rekabet de artıyor; Pandemi sonrasında yeterli kapasiteye sahip olmayan ve iş gücü sorunları yaşayan Avrupalı taşıyıcılar 2023 yılından sonra toparlanmaya başladı. Bu durumun Avrupa da rekabetin artmasına ve fiyatla riski oluşturabileceğini düşünüyoruz.
• AJET büyümesi… Türk Hava Yollarının yayınladığı filo büyümesi hedeflerinde AJET
  için çizdiği projeksiyon kısa vadede olmasa da uzun vadede Pegasus’a karşı rekabetçi
  bir konuma gelmesini risk faktörü olarak değerlendiriyoruz.
• Euro/ABD Doları paritesindeki düşüş… Pegasus’un fonksiyonel para birimi EUR’dur. Ayrıca şirket filosundaki uçakların %85’ini finansal kiralama yöntemiyle almaktadır. Finansal kiralama için yapılan anlaşmalar “ABD Doları” üzerinden yapıldığı için Dolar’ın Euro karşısında değer kazanması şirketin finansallarında kur farkı zararı oluşmasına neden olmaktadır. Avrupa Merkez Bankası’nın FED’den erken faiz indirimlerine başlaması EUR/ABD Doları paritesi üzerindeki riski arttırmaktadır.

DEĞERLEME

Pegasus için bir hedef fiyatımızı 380,6 TL olarak ‘Endeks Üstü Getiri’ tavsiyesiyle belirliyoruz. Hedef fiyatımın %64.0 yukarı potansiyele işaret etmektedir. PGSUS değerlememiz için %50 İNA analizi ve %50 7.0x FD/FAVÖK çarpanı kullandık. İNA analizimizde, %8,0 Euro risksiz faiz oranından, %5.5'lik özsermaye risk priminden ve 1,0x betadan elde edilen sabit %9.4 AOSM'yi varsayıyoruz.