TAB Gıda (TABGD) hisse yorumu ve hedef fiyatı

İş Yatırım, TAB Gıda için hedef fiyatını 196,8 TL'den 280,44 TL'ye yükseltti, tavsiyesini 'AL' olarak korudu.

Rapordaki detaylar şu şekilde:

Finansal tahminlerimizde ve makro varsayımlarımızdaki değişiklikleri  yansıtarak, TAB Gıda için hedef fiyatımızı 280 TL ‘ye güncelliyor ve %42 yukarı potansiyel ile AL tavsiyemizi koruyoruz. TAB Gıda’yı i) kanıtlanmış ve defansif iş modeli, ii) sürdürülebilir ve öngörülebilir büyüme patikası, iii) sağlıklı bilançosu, iv) güçlü nakit yaratma kabiliyeti ve v) güçlü pazar konumlanması nedeniyle beğenmeye devam ediyoruz. Mevcut durumda hisse senedi, uluslararası emsallerine kıyasla %36 iskontoya işaret eden 7.6x’lik 2024T FD/FAVÖK çarpanından işlem görmektedir.

Yukarı yönlü revizyonumuzu destekleyen ana faktörler olan 2023YE gerçekleşmeleri ve mağaza açılışlarını modelimize yansıttık. 1Ç24’te zorlu bir çeyreği geride bırakırken, olumlu mevsimselliğin trafik oranlarını artırmasını ve yıl ortasında asgari ücret artışının olmamasının yılın geri kalanında marjları desteklemesini bekliyoruz. TAB Gıda’nın çeşitli markaları ve dinamik fiyatlandırma kabiliyeti ile uygun fiyatlı ve standart kalitede yemekler sunması nedeniyle, yüksek enflasyon oranlarından kaynaklanan alım gücü erozyonundan faaliyetlere ve marjlara olumsuz etkisinin sınırlı olmasını bekliyoruz.

1Ç24’te güçlü kalmayı başardı. TAB Gıda, mevsimselliğin ve Ramazan ayının olumsuz etkisine rağmen fiş sayısını %1,5 oranında artırarak 45 milyona ulaştırmış ve güçlü bir gelir elde etmeyi başarmıştır. Fiş dağılımının, ortalama fiş boyutunun daha yüksek olduğu eve teslim lehine değişmesi ve şirketin maliyet artışlarını ürün fiyatlarına yansıtabilmesi, güçlü gelir artışını mümkün kılmıştır. Son olarak TAB Gıda, jeopolitik gelişmelerin tetiklediği protestolar ve bazı şubelerine yönelik saldırılardan büyük ölçüde zarar görmeden faaliyetlerini sürdürmeyi başarmıştır.

Marjlar dirençli olduğunu kanıtlandı. Mevsimsellik, asgari ücret artışı ve protestolara rağmen brüt kar marjı yıllık bazda 1,8 puan artarak %16,6’ya yükselmiş, FAVÖK ise güçlü ciro büyümesi sayesinde ilk çeyrekte 856 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Asgari ücret artışının tetiklediği operasyonel giderlerdeki artışa rağmen TAB Gıda, FAVÖK Marjını 1Ç23’teki %15,4 seviyesinden 1Ç24’te %16’ya hafifçe yükseltmeyi başarmıştır.

2Ç24 Beklentileri

Şirketin Ramazan ayı, asgari ücret zammı ve mevsimselliğin olumsuz etkilerini kısmen geride bırakması nedeniyle 2Ç24’te 1Ç24’e kıyasla daha iyi bir çeyrek bekliyoruz. Ancak, geçen yıl ücretlerdeki yükseliş beklentisiyle daha güçlü olan talebin bu yıl daha ihtiyatlı olması nedeniyle TAB Gıda’nın 2Ç24’te daha hafif daha düşük marj görünümüne sahip olacağını ve reel olarak sınırlı bir ciro büyümesi kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Buna karşın, TAB Gıda’nın 2024 yılının tamamında geçen yıla benzer bir performans göstermesini ve 2024 yılsonu gelir ve FAVÖK hedeflerini yakalayacağını tahmin ediyoruz.

Büyüme planlara uygun devam ediyor. Yılın ilk yarısında 106 yeni restoranın eklenmesiyle, sistem genelindeki restoran sayısı 1.710’a ulaşırken, bu restoranların 958’i TAB Gıda tarafından işletilmekte ve geri kalan 752’si franchise olarak işletilmektedir. Şirket, daha yüksek marjlar sağlayan franchise restoranların payını artırmaya yönelik bir stratejiye sahiptir. Bu doğrultuda, yılın ilk yarısında açılan yeni restoranların %61’inin (65 adet) franchise restoranlardan oluşması, şirketin franchise ağını genişletme stratejisinin başarılı bir şekilde yürütüldüğüne işaret etmektedir. Geçen yılın aynı döneminde %38 olan franchise ile işletilen restoranların portföy içindeki payı %44’e yükselmiştir. TAB Gıda, 2024 yılında 200’den fazla yeni restoran açarak işini daha da büyütmeyi hedeflemektedir ve şirketin her yıl yaklaşık 200 yeni restoran eklemeye devam etmesi beklenmektedir.

Operasyonel yönetime dinamik ve titiz bir yaklaşım, operasyonel ve finansal performansın artmasını sağlamaktadır. TAB Gıda, müşterileri için daha sorunsuz ve verimli bir sipariş deneyimi yaratmak amacıyla ön büro teknolojisine yatırım yapmaktadır (kendi kendine sipariş kioskları). Şirket, sadece daha iyi bir müşteri deneyimi sağlamakla kalmayıp aynı zamanda maliyetleri azaltan operasyonel verimlilikler de sunan sipariş kiosklarını yaygınlaştırmayı planlamaktadır. Ayrıca şirket, müşteri deneyimini geliştiren ve gelişmiş operasyonel verimlilik sağlayan, birden fazla markayı tek bir çatı altındaki lokasyonlarda birleştiren konsepti de yaygınlaştırmayı hedeflemektedir. Son olarak şirket, farklı müşteri profillerini daha iyi hedefleyebilmek için etkin fiyatlandırma sağlayan proaktif bir kampanya yönetimine sahiptir.

SAĞLAM PAZAR KONUMLANMASI

TAB Gıda, kendi QSR markalarının yanı sıra uzun yıllara dayanan ilişkileriyle ikonik küresel markaların da tercih ettiği bir iş ortağı olmuştur. Ülke geneline yayılmış 1.710 birimle faaliyet gösteren TAB Gıda, QSR pazarında lider konumdadır. Devam eden büyüme sayesinde Şirket, konumunu sağlamlaştırma yolunda ilerlemektedir.

Temettü ve geri alım programı. TAB Gıda, dağıtılabilir dönem karının %50’sine kadar nakit ve/veya bedelsiz hisse senedi dağıtımı şeklinde bir temettü politikasına sahiptir. Ayrıca Şirket, hisse fiyatlarının sağlıklı ve istikrarlı gelişimine katkıda bulunmak ve hisse fiyatı üzerindeki olası satış baskısını en aza indirmek amacıyla Haziran 2024’te bir hisse geri alım programı başlatmıştır. Bu kapsamda, geri alınacak azami hisse adedinin Şirket sermayesinin %2,10’unu temsil eden 5.500.000 adet hisse, geri alım için tahsis edilecek azami fon tutarının 750 milyon TL ve programın azami süresinin 3 yıl olduğu açıklanmıştır.

Net nakit pozisyonunun güvence altına alınması. 1Ç24 sonunda toplam nakit 4,2 milyar TL iken, finansal borç sadece 65 milyon TL olarak gerçekleşmiş ve finansal kiralama yükümlülükleri hariç 4,1 milyar TL net nakit pozisyonu oluşmuştur. Kira yükümlülükleri de dahil edildiğinde Şirket’in net nakit pozisyonu 1,3 milyar TL’dir.

2024 Tahmini: TAB Gıda, UMS-29’un etkisi olmaksızın 2024 yılına ilişkin beklentilerini 2023 yılsonu sonuçları ile birlikte duyuran şirket, hedeflerini korumaktadır. Hatırlanacağı üzere, sistem genelinde gelir büyümesi 2023 yılına kıyasla %85 artışla 47 milyar TL’ye ulaşırken, konsolide gelirlerin yaklaşık %80 artışla 30 milyar TL’ye ulaşması ve düzeltilmiş FAVÖK’ün yaklaşık 6,4 milyar TL olması beklenmektedir. TAB Gıda, yılın ilk yarısında 106 yeni restoran açarak genişleme stratejisini sürdürmüş ve toplam restoran sayısını 1.710’a çıkarmıştır. Şirket, 2024 yılında yaklaşık 200 yeni restoran açmayı planlamaktadır.

Değerleme

TAB Gıda’yı değerlemek için İNA ve benzer şirket analizi ile harmanlanmış bir yaklaşım kullandık. İNA modeline ve benzer şirket karşılaştırmalarına %50-%50 ağırlık verdik. Uluslararası şirketlerle yaptığımız karşılaştırma için 2024T FD/FAVÖK katsayısını kullandık. İNA modelimiz ve ağırlık ortalama sermaye maliyeti varsayımlarımız nominal rakamlara dayanırken, finansal projeksiyonlar UMS-29’a göre düzeltilmiş rakamlara dayanmaktadır.

2024-2028 yılları arasındaki tahmin dönemimiz için, genişleyen restoran ağı ve fiş büyümesi sayesinde gelirlerin %32’lik bir YBBO ile büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Restoran portföyündeki franchise restoran payının artmasıyla desteklenen gelir büyümesi (%32 YBBO) ve marj genişlemesi (dönem boyunca 225 baz puan) sayesinde 24-28 yılları arasında FAVÖK YBBO’sunun %16 olacağını tahmin ediyoruz. Devam eden güçlü gelir büyümesi, yeni restoran açılışları, devam eden maliyet optimizasyonu çalışmaları ve efektif fiyatlandırma becerisi sayesinde FAVÖK marjları (şirket tarafından tanımlanan) 2024 yılında %21.5’den 2028 yılında %23.8’e yükselmesini bekliyoruz.

TAB Gıda’nın güçlü FAVÖK üretimi, iyi yönetilen işletme sermayesi yapısı ve şirketin iddialı büyüme planına rağmen orta vadede güçlü serbest nakit akışı yaratmasını bekliyoruz (2024-2028 yılları arasında %42 YBBO). TAB Gıda’nın yatırım harcamalarını iç nakit yaratımı ve mevcut güçlü net nakit pozisyonu ile finanse edebileceğini düşünüyoruz. Bununla birlikte, tahminlerimiz TAB Gıda’nın 2024 yılından itibaren minimum %50 oranındaki temettü ödeme beklentisini yerine getirebileceğine işaret etmektedir.

Son olarak, iskonto faktörü olarak kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (AOSM) 5 yıllık tahmin dönemi boyunca ortalama %25,1 olarak değerlendirdik.

2024T 7.6x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem gören TAB Gıda, uluslararası benzerlerine göre %36 iskonto ile işlem görmekte ve pozitif olarak ayrışmaktadır.