THYAO hissesinde yatırımcı ne yapmalı?

2023 yılı finansal sonuçlarının ardından, Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 430,00 TL’ye yükseltiyor ve “AL” önerimizi devam ettiriyoruz (Önceki 415,90 TL). Hissenin hedef fiyatımıza göre %44,05 oranında prim potansiyeli bulunmaktadır. Yukarı yönlü revizyondaki ana beklentileri; Orta Doğu’daki jeopolitik endişelerle taşınan kargo miktarındaki artış, Asya ve Uzak Doğu operasyonlarındaki iyileşmenin devamı ve iyi bir yaz sezonu oluşturmaktadır. Diğer yandan Orta Doğu’daki savaşın ve petrol fiyatlarındaki yüksek seyrin devamı ihtimali değerlememiz için aşağı yönlü riskler arasındadır.

NET KARDA ERTELENMİŞ VERGİ ETKİSİ

Şirketin ana ortaklık net karı 4Ç23’te 93,5mlr TL (3,2mlr USD) seviyesinde gerçekleşmiştir (4Ç22: 8,9mlr TL, 3Ç23: 51,3mlr TL). Net kardaki güçlü artışta enflasyon düzeltmesinden kaynaklanan ertelenmiş vergi geliri etkili olmuştur. 4Ç23’te net kar marjı yıllık 54,1, çeyreklik bazda 33,9 puan artışla %64,2’ye yükselmiştir. Dördüncü çeyrek sonuçlarının ardından 2023 yılsonunda net kar bir önceki yılın aynı dönemine göre %244 artışla 163mlr TL (6,0mlr USD) seviyesinde gerçekleşmiştir. 2023 yılında net kar marjı yıllık 17,1 puan artışla %32,3’e yükselmiştir.

BEKLENTİLERE PARALEL SATIŞ GELİRİ

Şirketin net satışları 4Ç23’te yıllık %65,4 artış, çeyreklik bazda %13,9 düşüşle 145,6mlr TL (5,1mlr USD) seviyesinde gerçekleşmiştir. Satış gelirlerinde piyasa medyan beklentisi 141,5mlr TL, bizim beklentimiz ise 145,3mlr TL seviyesinde bulunuyordu. Şirketin 2023 yılındaki cirosu ise 2022’ye göre %62,1 artışla 504,4mlr TL’ye (20,9mlr USD) yükselmiştir. Satış gelirlerinde hacim ve yolcu RASK’taki (Toplam Yolcu Geliri/ AKK) artışlar yükselişi desteklerken, kargo ve diğer gelirler baskı oluşturmuştur.

YOLCU GELİR ORANINDA PANDEMİ ÖNCESİ SEVİYELERE ULAŞILDI

2023 yılında yolcu gelirleri yıllık %75 artışla 426,8mlr TL’ye, dolar bazında ise %24 artışla 17,7mlr USD’ye yükselmiştir. 2023’te toplam gelirler içerisinde yolcu gelirlerinin oranı %84,6 (2022: %78,4) olmuştur. Böylelikle 2020 yılında %55 seviyesine gerileyen toplam gelirler içerisindeki yolcu gelirlerinin oranı 2019’daki seviyelerine ulaşmıştır. Kargo gelirleri 2023’te yıllık %2,3 artışla 62,6mlr TL’ye yükselirken, dolar bazında %30,5 düşüşle 2,6mlr USD’ye gerilemiştir. 2023’te toplam gelirler içerisinde kargo gelirlerinin oranı %12,4 (2022: %19,7) ile pandemi öncesi ortalamalarına gerilemiştir. Şirketin toplam yolcu ve kargo gelirleri içerisinde yurtdışı gelirlerin oranı ise 2023 yılında %92,6 (2022: %93,1) olmuştur. Yurtdışı gelirler içerisinde coğrafi kırılıma bakıldığında Avrupa %33,7 ile ilk sırada yer almaktadır. 2023 yılında Asya ve Uzak Doğu %24,5, Amerika kıtası ise %22,7 seviyelerinde gerçekleşmiştir.

Şirketin toplam AKK’si (Arz Edilen Koltuk Kilometre) 4Ç23’te yıllık %15,8 artışla 58,8mlr’a yükselmiştir. 2023 yılsonunda toplam AKK 2022’ye göre %16,4 artmıştır ve 234,8mlr’a ulaşmıştır. 2023’te yurt içi AKK önceki seneye göre %23,5 artışla 24,8mlr, yurt dışı AKK ise yıllık %15,6 artış ile 210mlr’a yükselmiştir. Taşınan kargo miktarı ise 4Ç23’te yıllık %12,2 artışla 471,5bin tona yükselmiştir. 2023/12 sonunda taşınan kargo miktarı 2022’ye göre %1,2 azalmıştır ve 1,66mn’a gerilemiştir.

YOLCU DOLULUK ORANI YILLIK BAZDA ARTIŞ GÖSTERDİ

Şirketin 4Ç23’te toplam yolcu sayısı bir önceki yılın aynı dönemine göre %8,9 artışla 19,5mn olmuştur. Böylelikle 2023 yılında toplam yolcu sayısı 83,4mn’a ulaşırken, toplam yolcu sayısı içerisinde yurt dışı yolcu sayısının oranı %63,5 olmuştur. Yolcu doluluk oranı 2023 yılı dördüncü çeyrekte %81’e (4Ç22: %83,3) gerilemiştir. Dördüncü çeyrekteki gerilemeye karşılık 2023 yılsonunda yolcu doluluk oranı %82,6’ya (2022: %80,6) yükselmiştir.

Yolcu birim geliri (R/Y: Yolcu Geliri/Ücretli Yolcu Kilometre) dolar bazında 4Ç23’te yıllık %4,2 düşüşle 8,69 USc’ye geriledi. Jeopolitik gelişmelerin etkisiyle Orta Doğu operasyonlarında yolcu birim geliri dördüncü çeyrekte %5,2 daralmıştır. Uzak Doğu’daki daralma %4,3 olurken, Avrupa’da %3,7 düşüş kaydedilmiştir. Diğer yandan 2023/12 sonunda yolcu birim geliri %4,1 artışla 9,14 USc olmuştur. Amerika kıtasında yolcu birim geliri yıllık %11,1, Avrupa’da %7,1 artış kaydetmiştir.

YAKIT HARİÇ BİRİM GİDERLERDEKİ ARTIŞ KARLILIĞI BASKILADI

2023 yılında satışların maliyeti bir önceki seneye göre %63,4 artışla 384,9mlr TL olurken, faaliyet giderleri aynı dönemde %88,2 artışla 52,5mlr TL’ye yükselmiştir. Dolar bazında CASK (Toplam Giderler/AKK) 2023’te %0,1 düşüşle 7,78 USc olmuştur. Akaryakıt etkisi hariç CASK ise %11,9 artışla 5,13 USc’ye yükselmiştir. Birim gider artışının başlıca etkenleri olarak personel, havalimanı ve komisyon giderleri ön plana çıkmaktadır. Şirketin en büyük maliyet kalemini akaryakıt giderleri oluşturmaktadır. Toplam maliyetler içerisinde akaryakıt giderlerinin payı 2023 yılında %34,1’e (2022: %41,2) gerilemiştir. Akaryakıt CASK 4Ç23’te yıllık yakıt fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak %7,8 azalmıştır. Akaryakıt CASK 2023 yılında ise önceki seneye göre %17,2 düşüşle 2,65 USc’ye gerilemiştir. Böylelikle 2023’te esas faaliyet karı yıllık %46,3 artışla 71,4mlr TL (2,9mlr USD) seviyesinde gerçekleşmiştir. Yakıt hariç birim giderlerindeki artış esas faaliyet karı üzerinde baskı yaratmıştır.

FAVÖK KARI BEKLENTİLERİMİZİN ALTINDA KALDI

Şirketin FAVÖK karı 2023 yılının dördüncü çeyreğinde yıllık %7 artış, çeyreklik bazda %60,4 düşüşle 22,1mlr TL (1,1mlr USD) seviyesinde gerçekleşmiştir. FAVÖK’te piyasa medyan beklentisi 25,5mlr TL, bizim beklentimiz ise 24,5mlr TL seviyesinde bulunuyordu. Beklentilerin altında gelen FAVÖK karında brüt kar marjındaki daralma ve faaliyet giderlerindeki yukarı yönlü baskı etkili olmuştur. Şirketin FAVÖK marjı 4Ç23’te bir önceki yılın aynı dönemine göre 8,3 bir önceki çeyreğe göre 17,8 puan düşüşle %15,2’ye gerilemiştir. Şirketin 2023’teki FAVÖK karı 2022’ye göre %46,7 artışla 115,4mlr TL’ye (5,5mlr USD) yükselmiştir. FAVÖK marjı 2023’te yıllık 2,4 puan düşüşle %22,9 seviyesinde gerçekleşmiştir.

NET BORÇ/FAVÖK ORANI 1.3X’E GERİLEDİ

Şirketin 2022 yılında 175,1mlr TL seviyesinde bulunan net borcu 2023’te 242,8mlr TL’ye yükselmiştir. Dolar bazında net borçtaki azalmanın etkisiyle 2022 yılında 1.7x olan net borç/FAVÖK oranı 2023 yılında 1.3x seviyesine gerilemiştir. Şirketin 2023 yılındaki döviz açığı ise 300mlr TL olmuştur. 2022’de döviz açığı 37,8mlr TL’de bulunuyordu.

DEĞERLENDİRME

2023 yılı dördüncü çeyreğinde karlılık marjları, yıllık bazda geriledi. Buna karşın marjlar pandemi öncesi seviyelerin üzerinde bulunmaktadır. Türk Hava Yolları’nı; geniş uçuş ağı, artan yolcu sayısı, 2033 hedefleri doğrultusunda genişleyen filo yapısı ve düşen borçluluk oranları dolayısıyla beğenmekteyiz. Şirketin destinasyon ağındaki genişleme, yeni uçak alımları ve artan kapasitesi ile yolcu sayısındaki artışın devam edebileceğini, düşük borçluluk oranlarının daha güçlü bir bilanço yapısına katkı sağlayabileceğini tahmin etmekteyiz. Türk Hava Yolları için 12 aylık hedef fiyatımızı 430,00 TL olarak belirliyoruz (Önceki 415,90 TL). Hisse önerimizi ise “AL” olarak devam ettiriyoruz. Şirket, 15 Nisan 2024 tarihine göre son bir yıllık süreçte BIST100 endeksinin %17 üzerinde performans göstermiştir. Son verilere göre 2,53 F/K ve 0,90 PD/DD ile işlem gören şirket, havacılık sektörü çarpanlarının altında (iskontolu) işlem görmektedir. Ayrıca şirket bu sene temettü dağıtmayacağını açıklamıştır.