Bir hisse, bir analiz: AL verdi

Halk Yatırım tarafından hazırlanan Doğuş Otomotiv -DOAS- hisse senediyle ilgili hazırlanan raporda yer alan detaylar şöyle:

Doğuş Otomotiv hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. DOAS için 12 aylık hedef fiyatımızı %48 getiri potansiyeli ile 171,10 TL olarak belirliyoruz. Doğuş Otomotiv’in i) geniş iş ağı ile otomotiv sektöründeki güçlü konumu ii) karlılık odaklı stratejisi iii) iştirak gelirlerinin artan katkısı iv) planlanan yeni lansmanların desteği v) elektrikli araçlara olan ilginin artması beğenimizi destekleyen unsurlar arasında.

Doğuş Otomotiv, 2022 ve 2023 yılı tahminlerimize göre sırasıyla 2,95 ve 2,29x FD/FAVÖK ile küresel benzerlerinin göre %51 ve %59 iskontolu işlem görüyor. Tarihsel en düşük pazar payına ulaşıldığını düşünüyor; kademeli toparlanma bekliyoruz.

2022’yi %13,7 pazar payı ile tamamlamasını beklediğimiz şirketin tarihsel olarak en düşük pazar payına ulaştığını düşünüyor ve küresel ölçekte hissedilmeye devam eden yarı iletken malzemelerin tedarikinde yaşanan aksaklıkların azalması doğrultusunda 2023’te iyileşme görünümünün etkili olmasını bekliyoruz.

Araç bulunabilirliğinin artış göstermesiyle şirketin pazar payı kazanacağını öngörüyoruz. 5 yıllık projeksiyon dönemimiz boyunca da kademeli toparlanma eğilimi göstereceğini öngörüyor; Doğuş Otomotiv’in pazar payının 2023 ve 2024 yıllarında sırasıyla %14,4 ve %15 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

FİYATLAMA AVANTAJI İLE SÜRDÜRÜLEBİLİR MARJLAR

Yurt içi piyasa dinamiklerine bağlı satış hacimlerinde görülen daralmaya rağmen, son iki yıldır şirketin etkin maliyet yönetimi ve operasyonel giderlerini kontrol altına almasının desteğiyle marjlardaki iyileşme görünümünde etkili olduğunu görüyoruz. Tarihsel ortalaması %6,5 olan faaliyet gideri/satış oranı mevcut durumda %4 seviyesinin altında olup, projeksiyon dönemimiz boyunca oranın ılımlı artış eğilimi izleyeceğini ve 5 yıllık dönemde ortalama %5,3 seviyesinde seyredeceğini öngörüyoruz.

Bunda etkili unsur olarak da, pandemi döneminde araç lansmanlarında daha düşük maliyet politikası etkili olurken, araç bulunabilirliğinin artmasıyla lansman sayısında artış olacağını, dolayısıyla operasyonel maliyetlerin yükseleceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, araç bulunabilirliğindeki fiyatlama avantajının devam etmesi ile yurt içi pazarda artan birikmiş taleple birlikte değişen tüketici davranışlarının kısmen dengeleyici unsurlar olabileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, 2022’yi %17,1 FAVÖK marjı ile tamamlamasını beklediğimiz şirketin, 2023’te %15,9 FAVÖK marjı kaydedeceğini ve tarihi seviyelerine görece yüksek seyrini sürdüreceğini düşünüyoruz.

TÜVTÜRK GELİRİNİN ARTAN KATKISI

2020-2021 yıllarında toplam 1,5 milyon sıfır araç satışı gerçekleştiğini dikkate aldığımızda, projeksiyon dönemi içerisinde TÜVTÜRK gelirlerini desteklemesini bekliyoruz. Yüksek enflasyona bağlı olarak yeniden değerleme oranındaki artışın, projeksiyon dönemi içerisinde TÜVTÜRK gelirinin şirket finansallarına pozitif katkı vermesini bekliyoruz. TÜVTÜRK’ün 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 5,9 ve 8,1 milyar TL gelir elde edeceğini, net karının da sırasıyla 860 ve 1,2 milyar TL seviyelerine ulaşacağını öngörüyoruz.

2023’TE DOĞUŞ OTOMOTİV’İN SATIŞ ADETLERİNDE İYİLEŞME

2021 yılında Doğuş Otomotiv’in satış adetleri Skoda dahil 118.770 bin, Skoda hariç 94.839 bin seviyesinde gerçekleşti. 9A22’de yıllık bazda Skoda dahil satışlar %24, Skoda hariç satışlar ise %21 geriledi. 2022’yi yıllık bazda Skoda dahil satışların %13,6, Skoda hariç satışların ise %10,4 düşüş ile tamamlanacağını düşünüyoruz. 2023’e ilişkin ise, düşük faiz ortamı ve tüketim davranışlarının desteğiyle daha olumlu görünümün etkili olabileceğini düşünüyoruz.

2023’e ilişkin öngörümüz satış adetlerinde iyileşme görünümünün etkili olabileceğini düşünüyor; Skoda hariç 85.589, Skoda dahil satışların ise 112.681 adet seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Tarihsel en düşük pazar payına ulaşıldığını düşünüyor; kademeli toparlanma bekliyoruz Doğuş Otomotiv’in pazar payı 2016’da %21 ile tarihi zirvesini gördükten sonra yüksek faiz ortamı, tüketici güvenindeki bozulmanın etkisiyle pazar payında daralma yaşandı. 2020 yılında döviz kurundaki artışlar ve taşıt kredi faizlerinde görülen yükselişlerin etkisiyle %15,4 pazar payı görüldü. 2021 sonunda %16,4 olan pazar payı Eylül 22 sonu itibariyle %14’e geriledi.

Pazar payı kaybının en önemli nedenleri arasında ise; döviz kurundaki artışa bağlı olarak araç fiyatlarındaki yükseliş, artan enflasyonun alım gücünde yarattığı azalışın etkisiyle talebin azaldığını söyleyebiliriz. 2022’yi %13,7 pazar payı ile tamamlamasını beklediğimiz şirketin tarihsel olarak en düşük pazar payına ulaştığını düşünüyor ve küresel ölçekte hissedilmeye devam eden yarı iletken malzemelerin tedarikinde yaşanan aksaklıkların azalması doğrultusunda 2023’de iyileşme görünümünün etkili olmasını bekliyoruz.

Araç bulunabilirliğinin artış göstermesiyle şirketin pazar payı kazanacağını öngörüyoruz. 5 yıllık projeksiyon dönemimiz boyunca da kademeli toparlanma eğilimi göstereceğini öngörüyor; Doğuş Otomotiv’in pazar payının 2023 ve 2024 yıllarında sırasıyla %14,4 ve %15 seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Ek olarak, yurt içi pazarda artan birikmiş taleple birlikte değişen tüketici davranışlarını destekleyici unsur olabileceğini düşünüyoruz. Salgın dönemi sonrasında özellikle hanehalkı tarafında araç satın alımlarının yatırım olarak görülmesinin de pazar dinamiklerini canlı tutacağını düşünüyoruz.

BİRİKMİŞ TALEP FİNANSALLAR ÜZERİNDE DESTEKLEYİCİ OLUYOR

Satış hacimlerinde görülen daralmaya rağmen şirket, salgın dönemi itibarıyla gerçekleştirmiş olduğu etkin maliyet yönetimi ve operasyonel giderlerin iyi yönetilmesinin desteğiyle 2022 yılında tarihsel marjlar açıkladı. Enflasyonist ortam, hanehalkında otomobilin yatırım aracı olarak görülmesine neden oldu. Ek olarak, çip krizi ve ham madde fiyatlarındaki artışa bağlı olarak, üretimdeki aksaklıkların araç bulunabilirliğinde aksaklıklara neden olması şirkete fiyatlama avantajı sağladı. Satış hacimlerinin geçtiğimiz yıllara göre azalış trendinde olmasına rağmen şirket, etkin maliyet yönetimi ve operasyonel giderlerin iyi yönetilmesinin desteğiyle verimliliğini artırdı.

Araç bulunabilirliğindeki aksaklıkların firmalara sağlamış olduğu fiyatlama avantajı da marjlardaki iyileşmeyi destekledi. Bu gelişmeler çerçevesinde Doğuş Otomotiv’in 2022’yi yıllık bazda %88 artışla 45.625 milyon TL ciro, 7.821 milyon TL FAVÖK ve 6.155 milyon TL net kar rakamı ile tamamlamasını tahmin ediyoruz. Küresel ölçekte hissedilmeye devam eden yarı iletken malzemelerin tedarikinde yaşanan aksaklıkların azalması doğrultusunda 2023’de iyileşme görünümünün etkili olmasını bekliyoruz. Araç bulunabilirliğinin artış göstermesiyle şirketin pazar payı kazanacağını öngörüyoruz.

5 yıllık projeksiyon dönemimiz boyunca da kademeli toparlanma eğilimi göstereceğini öngörüyoruz. 2022’yi %17,1 FAVÖK marjı ile tamamlamasını beklediğimiz şirketin, 2023 yılına ilişkin ise %15,9 FAVÖK marjı kaydedeceğini, ancak bu seviyelerin tarihi seviyelerine görece yüksek kalacağını tahmin ediyoruz. 2023 yılında %42 artışla 64.813 milyon TL ciro, 10.279 milyon TL FAVÖK ve 8.598 milyon TL net kar kaydetmesini tahmin ediyoruz.

ÜRÜN YELPAZESİ GENİŞLERKEN, ELEKTRİKLİ ARAÇLARIN PAYI ARTIYOR

Şirket bu yıl 21 aracın lansmanını gerçekleştirirken, geçtiğimiz yıl 19 araç lansmanı gerçekleştirmişti. Şirket yılın son çeyreğinde üç araç tanıtımı daha yaparak yılı 24 lansman ile tamamlamayı planlamaktadır. Lansmanı planlanan RS e-tron GT ile elektrikli araç segmentindeki pazar payını artırmayı hedeflemektedir. Porsche markasının elektrikli araç segmentindeki satış başarısı, yaygın şarj istasyonu ve hizmet destekleri Doğuş Otomotiv’in pazar payındaki konumunu da destekliyor.

İŞTİRAKLERİ KANALIYLA GENİŞ HİZMET YELPAZESİ SUNUYOR

Doğuş Otomotiv, binek araç pazarında güçlü pazar payına sahip olmakla birlikte dünyanın önde gelen markalarından Volkswagen, Audi, Bentley, Cupra, Lamborghini, Scania, Seat, Skoda ve Porsche’un distribütörlüğünü yapmaktadır. Şirket, iştirak ve iş ortaklıkları otomotiv sektöründe geniş hizmet yelpazesi sunuyor. Şirket, Volkwagen Doğuş Finans aracılığı ile araç satışlarında finansman hizmeti sağlarken, Doğuş Sigorta ile kasko ve diğer sigorta işlemlerinin hizmetini veriyor. İş ortaklığı TÜVTÜRK Muayene İstasyonları ile Türkiye’de trafiğe kayıtlı araçların periyodik muayenelerini gerçekleştiriyor.

Yüksek enflasyona bağlı olarak, yeniden değerleme oranındaki artışın TÜVTÜRK tarafında gelir büyümesine katkı sağlaması, Yüce oto tarafında da skoda araç hacimlerinde öngördüğümüz yükselişin de desteğiyle iştirak gelirlerinin satışlara oranının projeksiyon dönemimiz artarak devam etmesini ve projeksiyon dönemimiz boyunca ortalama %1,75 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

FİYATLAMA AVANTAJI İLE GÜÇLENEN MARJLARIN NORMALLEŞMESİNİ BEKLİYORUZ

Salgın dönemi gelen ekonomik durgunluk ve buna bağlı olarak üretimde yaşanan aksaklıklara ek olarak çip krizi ve 2022 yılı başı itibarıyla ham madde fiyatlarında görülen sert yükselişler şirketlerde maliyet baskısını artırırken teslimatlarda aksaklıklara neden oldu. Teslimat sürelerinde gecikmelerin yaşanmasının şirketlere fiyatlama avantajı sunduğunu düşünüyoruz.

Yurti içi piyasa dinamiklerine bağlı olarak satış hacimlerinde görülen daralmaya rağmen, son iki yıldır şirketin etkin maliyet yönetimi ve operasyonel giderlerinin tarihsel ortalaması olan %6,5’un altında seyretmesinin marjlardaki iyileşme görünümünde etkili olduğunu görüyoruz. Mevcut durumda operasyonel giderlerin satışlara oranının %4 seviyesinin altına inmiş olduğunu; ancak projeksiyon dönemimiz boyunca ılımlı artış eğilimi izleyeceğini ve 5 yıllık dönemde ortalama %5,3 seviyesinde seyredeceğini öngörüyoruz. Artış öngörümüzün nedenini ise, pandemi döneminde araç lansmanlarında daha düşük maliyet politikası etkili olurken, araç bulunabilirliğinin etkisi ortadan kalktıkça lansman sayısının artacağını, dolayısıyla operasyonel maliyetlerin yükseleceğini düşünüyoruz.

TÜVTÜRK’ten elde edilen gelir destekleyici unsurlar arasında 2008 yılında Türkiye Özelleştirme İdaresi Başkanlığı tarafından yetkilendirilmiş olan TÜVTÜRK konsoriyumuna araç muayene istasyonlarını geliştirme ve işletim hakkı 20 yıllığına verildi. Anlaşma şartlarına göre iş ortaklıkları gelirleri devlet ile paylaşacaktır. Elde edilmiş olan gelirin %30’unu 1. ile 3. yıl arasında, %40’ını 4. ile 10. yıl arasında ve %50’sini 11. ve 20. yıl arasında devlet ile paylaşılacak.

TÜVTÜRK konsorsiyumu ise 1 ile 10. yıl arasında gelirlerin %7’sini 11. ile 20. yıl arasında %20’sini elde edecektir. TÜVTÜRK’ün gelirleri 2019 itibarıyla ikinci dilim olan %20’lik orandan
hesaplanmaktadır. 2021 yılında 11,2 milyon araç muyanesi gerçekleştiren TÜVTÜRK, faaliyetlerinden 3,7 milyar TL gelir kaydetti.

TÜVTÜRK, muayene ücretlerine yılda bir kez yeniden değerleme oranı ile güncellemeyapılırken hesaplamalarda enflasyon oranı baz alınmaktadır. Yasal mevzuat gereği sıfır araçlarda ticari araçların iki yıl, binek araçların ise üç yılda bir periodik bakımını yaptırması gerekmektedir. 2020-2021 yıllarında toplam 1,5 milyon sıfır araç satışı gerçekleştiğini dikkate aldığımızda, projeksiyon dönemi içerisinde TÜVTÜRK gelirlerini desteklemesini bekliyoruz. Yüksek enflasyona bağlı olarak, yeniden değerleme oranındaki artışın projeksiyon dönemi içerisinde TÜVTÜRK gelirinin şirket finansallarına pozitif katkı vermesini bekliyoruz. TÜVTÜRK’ün 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 5,9 ve 8,1 milyar TL gelir elde edeceğini, net karının da sırasıyla 860 ve 1,1 milyar TL seviyelerine ulaşacağını öngörüyoruz. Böylece, TÜVTÜRK iş ortaklığından Doğuş Otomotiv’in net karına olan katkısı 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 287 ve 391 milyon TL olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

YÜKSEK TEMETTÜ VERİMLİLİĞİ HİSSEYİ CAZİP KILIYOR

Son yıllarda Doğuş Otomotiv’in net karında görülen artışta, iştirak gelirleri ve fiyatlama avantajının devam etmesinin önemli katkısı bulunuyor. Tahminlerimize göre temettü verimliliğinin %13’den %13,4’e yükselmesini bekliyoruz. Özellikle TÜVTÜRK Araç Muayene segmentinin katkısının yüksek enflasyonun desteğinde 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 287 ve 391 milyon TL’ye yükseleceğini düşünüyoruz. Doğuş Otomotiv’in 2022 yılı sonuçlarına ilişkin net karından hisse başına 15,43 TL kar payı dağıtacağını tahmin ediyoruz. Söz konusu temettü ödemesi yüzde 13,4’lük temettü verimliliğine işaret ediyor.

YABANCI PARA POZİSYONU VE HİSSE GERİ ALIMI

Şirket, döviz kurundaki artan volatiliteyi göz önüne alarak finansman kredilerini Türk Lirası cinsine dönüştürdü ve finansman gideri riskini azaltarak finansman maliyetlerini de indirmiş oldu. Şirketin halihazırda döviz bazlı tek kredisi olan 8.7 milyon €’luk ‘Green Loan’ ile tamamen elektrikli Porsche Taycan modellerinin ithalatının finansmanı için kullanıldı. Ayrıca şirket, 2016 yılında Borsa’da işlem gören paylarından 22 milyon lotu toplam 220.2 milyon TL tutarında geri alım gerçekleştirdi.

RİSKLER

Araç bulunabilirliği konusundaki negatif gelişmeler, hanehalkı gelirindeki daralma ve taşıt kredi faizleri ile taşıt kredilerine uygunlanan kredi limitlerindeki olası değişiklikler, satış hacminin tahminlerimizin altında kalması ve döviz kurlarında yükseliş modelimiz açısından aşağı yönlü başlıca risk unsurları arasında görüyoruz.

Yasal Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.