Bir hisse, bir analiz: Alarko Holding

İş Yatırım'ın konu ile ilgili raporunda şu değerlendirme  yapıldı:

"Alarko Holding 2021 beklentilerini paylaşmak için bugün bir  analist toplantısı düzenledi. Toplantıdan öne çıkan satır başları 

 • Bilanço yapısı kuvvetlendi. Devam eden yatırımlara rağmen (ilk 11 ayda 722 milyon TL kombine yatırım gerçekleşti), döviz borcu 2020  yılı boyunca hem güçlü nakit akışı hem de borcun kısmen TL’ye  dönülmesi sayesinde azalmaya devam etti. Kombine net borç (UFRS 16  hariç) 3Ç20 itibariyle 565 milyon dolara geriledi (2019 sonu: 749  milyon dolar). TL bazlı borçların toplam kombine borç içerisindeki  payı 2019 sonundaki %2’den 3Ç20 sonu itibariyle %21’e yükseltildi.

Döviz açık pozisyonu 3Ç20 sonu itibari ile kombine olarak yaklaşık 2.4  milyar TL’ye (2019 sonu: 4.5 milyar TL) geriledi. Alarko Holding’in  payı aynı dönem itibariyle yaklaşık 800 milyon TL’ye (2019 sonu: 2  milyar TL) geriledi. Güçlü nakit akışı sayesinde bilançonun 2021  yılında da güçlenmeye devam edeceği öngörülüyor.

Elektrik dağıtım segmentinde  yeni tarife döneminde reel getiri  oranı (WACC) 14.6%’dan %13.11’e revize edilirken yatırım tavanı yıllık  olarak 2020 Ekim fiyatları ile 451 milyon TL’den 1.04 milyar TL’ye  yükseltildi. Şirket, operasyonel verimlilik ve kalite parametreleri  sayesinde karlılığın iyileşeceğini öngörüyor ancak asıl iyileşmenin  reel getiri de aşağı yönlü revizyona rağmen büyüyen varlık tabanı ve  yatırım tavanındaki artıştan sağlanacağını ve FAVÖK’ü ve net karı hem  reel hem nominal olarak yeni yatırım döneminde artıracaklarını  öngörüyorlar.

    • Düzenlenmiş varlık tabanının 2019 yılı sonundaki 1.53 milyar TL’den 2020 sonu itibariyle 1.97 milyar TL’ye ulaşmasını öngörüyorlar.

    • Elektrik perakende tarafında serbest tüketicilerin payının  artmasının orta vadede karlılığı desteklemesini öngörüyorlar.

    • Dağıtım tarafında 100mn TL karşılık ayrılan dava süreci halen  devam ediyor. İlk mahkemede kaybettiler ancak istinaf ve Yargıtay  tarafı ile ilgili süreç devam ediyor.

    • Elektrik üretim segmentinde  2020 yılının ilk dokuz ayında  yıllık bazda yaklaşık %12 büyüme ile 7.7 milyar KWs üretim hacmine  ulaşıldı. 2021 yılı üretim hacminin de 2020 yılına yakın olması  öngörüyorlar.

    • Elektrik satış fiyatının dolar bazında 40 dolar/MWs, TL bazda

330TL/MWs olmasını öngörüyorlar. Kuraklığın 2021’de de devam edeceği  öngörüsü, kur ile ilgili riskler ve doğalgaz fiyatlarında yaşanan  düşüşün fiyatlara tamamen yansıtılamayacağı beklentileriyle TL  fiyatların öngörülerin de üzerinde gerçekleşme olasılığı olduğunu  düşünüyorlar.

    • 2020 yılı başında, tüm yıl için üretilmesi öngörülen elektriğin

%40’ı ikili anlaşmalar ile satılırken bu yıl fiyatlarda yükseliş  beklentisine uygun olarak %15’i ikili anlaşmalar ile piyasa fiyatından  satılmış durumda.

    • Özelleştirmeden alınan, sulama amaçlı büyük bir santralin  altında yer alan, Gönen Santrali kuraklık nedeniyle üretim sıkıntısı  yaşıyor. Üretim sıkıntısının 2021 yılında da devam edebileceğini ancak 2021’in kuraklığın son yılı olacağını öngörüyorlar.

• Yenilenebilir Enerji’nin payını 2021 yılı sonunda  artıracaklarını öngörüyorlar. Hatırlatmak gerekirse yenilenebilir  enerjinin toplam kapasite içerisindeki payının 2023’e kadar %25’e  çıkarılması hedefleniyordu. Bu da yaklaşık 100MW’lık yıllık kapasite  artışına tekabül ediyor.

• Taahhüt segmentinde  bakiye sipariş büyüklüğünü 2 milyar dolar  seviyesinde taşımayı ve o seviyelerde tutmayı hedefliyorlar.

• Gayrimenkul segmentinde  Londra, Berlin, Paris gibi  metropollerde mülk edinerek turizm segmentine kiralanması ve buradan  gelir elde edilmesi planlanıyor.

 • Turizm segmentinde  2021 yılında %80-82 doluluk oranına  ulaşılması öngörülüyor. Öngörülen doluluk oranı 2019 seviyesinin  altında ancak 2020 yılının çok üzerinde bir orana işaret ediyor. Daha  düşük doluluk oranına rağmen 2021 yılında 2019 FAVÖK’ü aşacaklarını  öngörüyorlar.

• Alarko Girişim sermayesini 10 milyon TL sermaye ile Temmuz 2020’de kurdular. 2020-2025 döneminde toplam 30 milyon dolarlık  yatırım planlanıyor. Bu kapsamda 2020 yılında 15 projenin detaylı  incelemesi sonucu 3 projeye yatırım yapıldı.

• Halka arz.. Alarko Enerji altında tüm enerji varlıklarını  birleştiriyorlar. Yönetim Kurul’u karar alırsa enerji varlıklarının  halka arzı orta vadede söz konusu olabilir.

• 2021 yılı öngörüleri: Konsolide cironun 2021 yılı için 1.26-1.38  milyar TL seviyesinde, 2020 yılı için 1.05-1.15 milyar TL seviyesinde  olması öngörülüyor. Konsolide karın 2021 için 700-750 milyon TL, 2020  için 500-600 milyon TL seviyesinde olmasını öngörülüyor. Açıklanan  konsolide gelirler muhtemelen taahhüt segmenti kaynaklı bizim  beklentimizin altında olmasına rağmen konsolide net kar bizim mevcut  beklentimizin üzerinde. Bizim konsolide net kar tahminimizin 2020 için

500mn TL, 2021 için 570mn seviyesinde olduğunu hatırlatırız. Şirket’in  öngörüleri bizim tahminlerimiz için yukarı yönlü risk teşkil ediyor.

Yorum: Mevcut durumda Alarko Holding hissesi için halihazırda 12  aylık hedef değerimiz 7.3TL’yi ve TUT tavsiyemizi koruyoruz. Yeni  tarife dönemi ile ilgili tüm detaylar belli olduktan sonra  tahminlerimizde ve değerlememizde değişikliğe gidebiliriz. Yeni tarife  dönemi için açıklanan yatırım tutarları bizim beklentimizin üzerinde.

Dolayısıyla Holding değerlememizin yaklaşık %20’sini oluşturan Meram  değerlememiz için yukarı yönlü revizyon gerektiriyor. Ayrıca

Holding’in konsolide net kar tahmini de beklentimizin üzerinde  olduğunu hatırlatırız. Yönetimin 2021 konsolide net kar tahmini ile

F/K çarpanı 4.1x - 4.4x arasında bir yere denk geliyor. Hissenin cazip  çarpanlar ile işlem gördüğünü düşünmekle birlikte döviz borçlardan  dolayı karlılığın fazla oynaklık gösterdiğini ve tahminler için önemli  bir risk unsuru oluşturduğunu hatırlatmak isteriz. Önümüzdeki  çeyreklerde borçluluğun azalması ile birlikte çarpanların  genişleyeceğini düşünüyoruz. "

Yasal Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.